自然利率是现代中央银行制度的基础性概念。它不仅是货币政策操作的锚，更是开展货币政策分析的框架和参照系。在许多成熟市场国家，自然利率早已成为政策讨论的通用概念和重要决策参考。

  在我国，自然利率还主要停留在理论分析层面，政策应用不足。这一方面是由于我国市场经济体系和市场机制尚不完善，对许多问题的理论分析面临困难。更重要的是我们国家的经济结构性问题突出，政策实践中很难直接借力成熟市场经济环境下的许多分析方法，需要结合中国真实的情况，创造性使用和建立中国自己的方法体系。

  在党的二十大报告提出“建设现代中央银行制度”的目标下，如何从中国实际经济情况出发，清晰界定并有效估计我国自然利率，分析不同因素对自然利率的影响，讨论宏观政策决策中如何准确理解和使用自然利率，并以此框架研究结构性改革中的货币政策等问题，将是极具理论和现实意义的工作。

  日前，孙冶方经济科学奖第20届（2022年度）评选结果在孙冶方经济科学基金会官网公示，凭借在上述有关问题上的创新性研究，徐忠和贾彦东的论文《自然利率与中国宏观政策选择》拟获得第20届孙冶方经济科学奖。

  该论文将中国经济运行中诸多具有典型意义的结构性问题，纳入到了一个共同的框架进行考虑，在规范的分析方式中兼具技术和方法应用的创新，系统阐述了从模型到实证，从理论到政策的全过程，为进一步的理论研究和政策应用提供了重要参考。

  论文指出，整体而言，中国自然利率水平近年呈现出逐步下降特征，真实利率仍高于自然利率中等水准。长期内，自然利率变化主要受潜在产出增速下降、全要素生产率增长放缓以及人口结构变化等因素影响。短期内，受政策和经济预期不确定性影响较大。此外，投资专有技术进步增速降低、资本形成效率下降、政府支出不足、去杠杆政策等多种因素都会对自然利率产生影响。

  论文建议，应平衡好短期保持总需求相对来说比较稳定与中长期结构改革的关系，以结构性改革为导向，避免追求名义扩张，促进以提升自然利率和潜在产出为目标的实际扩张。加强宏观政策协调，促进全要素生产率提升；更看重优化投资质量和投资结构，提高投资专有技术进步水平；更加重视稳定经济预期，降低宏观经济不确定性带来的负面影响。

  *本文已发表于《经济研究》2019年第6期，中国金融四十人论坛（CF40）获授权转载。受版面所限略去正文注释和参考文献，点击文末“阅读原文”可查看全文。

  “自然利率”是指经济实现理想资源配置时所要求的利率水平。在新凯恩斯( NK) 框架内，自然利率一般被定义为不含价格和工资粘性条件下，使得实际产出增长和就业率接近自然水平且通胀率保持稳定的真实利率。自然利率刻画的是一种特定的理想均衡状态，反映了在没有名义粘性和货币因素影响下经济运行的真实状况。

  与自然利率相伴的通常还有“潜在产出”和“全要素生产率”等相关概念。“潜在产出”是指在资本和劳动投入等生产要素得到充分的利用的条件下，总产出能够达到的水平，也可理解为“一段时期内，在不引发通胀条件下能达到的产出水平”(Okun，1962) 。与自然利率相似，潜在产出刻画了经济稳步的增长的长期路径，描述了没有名义粘性影响下宏观经济的运作时的状态。“全要素生产率”反映了实际产出增长中不能被要素投入解释的部分，是衡量和评价整体技术进步的核心指标，也是估算潜在产出和自然利率的重要基础。

  尽管这些概念展现的均是理论框架下的一种理想状态，但近年来它们已经从纯粹的理论定义慢慢的变多地走向了政策实践前台，慢慢的变成为宏观政策决策的关键要素。

  尤其是自然利率，作为货币政策的重要目标和决策参考，中央银行通过促使市场利率接近或达到自然利率水平，可以消除价格粘性，有效提升资源配置效率。

  2008年国际金融危机以后，围绕自然利率形成了完整的宏观政策分析架构，更多关于宏观政策决策的讨论得以系统展开。自然利率的估计为判断宏观经济的运行趋势提供了基础；通过一系列分析自然利率变化，有助于理解不同冲击对经济的影响；基于利率缺口，中央银行有能力识别货币政策状态，从而适时调整未来政策的方向。

  “自然利率”最早由瑞典经济学家Wicksell（1898）提出，具体指在没有货币摩擦条件下，经济实现理想资源配置时所要求的真实利率。而在NK模型中，自然利率为不含价格和工资粘性条件下，经济达到均衡时对应的真实利率。依据Woodford（2003）观点，此时的自然利率并非是固定不变的。它不仅会受到各种冲击影响，同时也将会包含趋势和周期波动成分。

  “均衡真实利率”则是指资金供给等于需求时的真实利率。在特定语境下，均衡真实利率与自然利率常被通用，但均衡利率有可能包含了某些粘性或金融摩擦，而自然利率是否考虑相同的粘性及摩擦则要视货币政策目的而定，严格讲二者可能并不完全相同。

  “中性真实利率”则是一个与自然利率较为接近的概念，是从货币政策决策角度的一种定义。“中性”与政策态度相对。若政策利率等于中性利率，则表明货币政策态度既不收紧也不宽松。但中性标准中可能包含哪些粘性，是否与自然利率内涵完全一致，则与货币政策的框架设计有关。这也是美联储官员通常使用中性利率这一说法的原因。

  “实际有效利率”则是在自然利率基础上进一步去除实际刚性后形成的利率，其更接近福利和效率的分析目标。必须要格外注意的是，无论自然利率、均衡利率还是实际有效利率，都属于无法直接观测的变量，其内涵都将取决于模型的框架和货币政策决策的目标。

  目前，自然利率的相关研究大多分布在于自然利率的决定机制和估计两个方面。从形成机制看，理论模型中的大多数不确定性和结构因素都会对自然利率产生一定的影响。如技术进步、财政政策、各种结构性改革、人口老龄化以及贸易环境变化等（Bonam et al. 2018；Lukasz & Thomas，2015）。

  从估计方法看，对自然利率的估计主要有四种主要方式。一是时间序列模型。将自然利率视为真实利率中不可观测的长期趋势，采用滤波方式从数据中提取（Del Negro et al. 2017；Johanssen et al. 2016）。该方法对相关约束较为敏感，但对趋势和周期的处理较为简洁。二是半结构化模型。此类模型通常兼顾理论与灵活度，具有较好的数据匹配效果。目前较为成功的是LW模型（Laubach & Williams，2003）和HLW模型（Holston et al. 2017）。三是DSGE模型。此类模型通常将自然利率定义为去除所有名义粘性的真实利率，讨论的焦点大多集中于各种各样的因素对自然利率的影响，代表性文献包括Del Negro et al.（2017）以及Gerali & Neri（2017）等。四是金融市场类模型。主要通过金融市场信息，从资产定价的角度对自然利率进行估算（Basdevant et al. 2004；Browne & Everett，2005）。

  从既有研究来看，采用的方法或模型不同，得到的估计结果也不完全一样。经验表明，任何单一方法都很难得到长期稳健的估计结果，政策实践中通常依据研究目标，选择使用不相同方法或方法组合。

  就中国而言，准确理解和应用自然利率具备极其重大意义。一方面，随着利率市场化改革进入关键阶段，利率“两轨并一轨”进程不断加快。完备的利率体系迫切要求货币政策能够锚定自然利率，以实现资源配置的优化。

  另一方面，随着宏观政策框架的持续不断的发展和完善，潜在产出与自然利率等概念正逐步成为中国的宏观决策和政策规则设计的重要基础和依据。因此，在当前的宏观经济环境下，有效估计中国自然利率，分析不同因素对自然利率的影响，从而在宏观政策决策中准确理解和使用自然利率，具备极其重大的理论和现实意义。

  沿着上述思路，本文结构安排如下: 首先，在一个简单的储蓄-投资(S-I) 框架下分析影响自然利率变化的因素及其影响机制；接下来，分别利用状态空间模型、宏观计量模型和DSGE模型对中国自然利率进行估计；进一步结合实证结果，对当前中国经济运行中面临的明显问题、主要矛盾和政策选择做多元化的分析和研判；最后得到主要结论并给出相应政策建议。

  作为一种特殊状态下的真实利率，自然利率变动通常受长期和短期两方面因素影响。长期内，经济稳步的增长、劳动生产率与人口将决定自然利率的变化趋势；短期内，自然利率由储蓄与投资之间的相对关系主导。

  长期经济稳步的增长是解释自然利率趋势变化最常见的因素。随技术进步以及人口的变化，投资的回报率、资本利用率等也将随即改变。较高的投资回报率将吸引更多投资和资本需求，提升利率水平。相反，较低的资本回报率将减少资本需求，降低均衡利率。在一个简单的拉齐姆（Ramsey）模型中，设定代表性家庭选择CRRA效用函数，满足：

  基于家庭决策的一阶条件，对数线性化后可得到稳态条件下的长期均衡利率水平为：

  其中，Ct 为家庭消费，Nt 为家庭数量，增速满足 Nt =(1+n)Nt-1，r∗为自然利率或与通胀和产出目标一致的长期均衡真实利率，σ 为居民跨期替代弹性，q 表示劳动生产率，θ 为居民时间偏好，n 和 λ 分别为人口增速及参数。

  在此简单框架下讨论长期因素对自然利率的影响。从式(1)显而易见，长期内，驱动自然利率趋势变动的力量大多数来源于劳动生产率和人口增长两方面。

  (1)式显示，劳动生产率增长与自然利率正向相关。机制上，偏弱的劳动生产率增长会降低居民未来收入增长预期，促使居民增加储蓄以平滑未来消费。高储蓄将带来高资本积累率，并在长期内降低资本的边际产出，导致真实利率下降。

  长期内，生产率变动对自然利率的影响主要根据居民的跨期替代弹性系数σ。若σ大于1，即居民乐于接受消费的大幅度变动，则未来收入预期变化对储蓄影响比较小，意味着技术冲击对均衡利率作用相对较弱。相反，若居民对消费变化较为敏感（即σ小于1），则生产率变动对实际均衡利率的影响将比较显著。

  一是创新驱动型技术进步的影响。此类技术进步是推动增长的根本因素，但其变化并不均匀，通常会带来自然利率的突然变动。一般而言，教育水平及劳动力素质、收入分配差距、公共债务负担等因素均会对其产生一定的影响（Gordon，2014）。

  二是“追赶式”（catch-up）技术进步影响。过去30-40年间，全世界范围内，尤其是发展中国家，技术进步大多数表现为追赶式增长。此类生产率增长相对平稳，对自然利率的影响也比较持续。

  三是投资专有技术（Investment-specific technological）进步的作用。投资专有技术进步是指在资本投入中蕴涵着技术进步成分，通常表现为投资品生产部门的技术进步水平高于一般商品生产部门，体现为投资品生产数量和质量的提升。基于技术进步与自然利率的关系，可进一步对自然利率的长期变化展开分析。

  由(1)式可知，人口增长对自然利率的长期影响并不确定，具体的方向和力度取决于人口参数 λ。大多数结构化模型假设个体有无穷多个，且并无差异，这在某种程度上预示着人口增长并不影响实际均衡利率，即λ等于0。但如果个体之间有差异(例如许多异质性模型中，经济主体在偏好、跨期选择等方面存在一定的差异)，则人口增速变化将有可能导致均衡利率的变动。

  在增长模型（如Solow模型）中，人口变化也成为影响真实利率的主要的因素（Baker et al. 2005）。若资本和劳动是互补性投入要素，则随着劳动力增长的放缓，企业将很难持续维持机器设备的最佳使用效率，资本边际产出将减少，回报率将随之下降，并进一步拉低真实利率水平。

  此外，人口因素一样能通过劳动力供给以及资本积累对技术进步产生影响（Kuznets，1960）。这意味着即便忽略人口变化对均衡利率的直接影响（即λ等于0），人口因素依然能够最终靠干扰劳动生产率，间接影响自然利率变化。

  除长期趋势外，还有许多因素会影响自然利率的短期变化。接下来，本文将在储蓄－投资（S-I）框架下，对影响自然利率短期变化的各种因素及其影响机制进行分析。基于现有理论，实际利率是影响居民消费、储蓄及企业投资的主要原因。

  在一个确定性的简单经济中，资金供给主要由居民部门的储蓄意愿决定。正常情况下，储蓄意愿与实际利率正向相关，即利率越高储蓄回报率越高，未来消费水平也越高。

  在实际利率与资金供给构成的平面上，“储蓄意愿曲线）。而资金需求则一般由企业的投资意愿决定，是企业在既定技术条件下追求利润最大化的结果。对企业而言，实际利率体现投资成本。当实际利率升高时，投资成本将增加，资金需求随之减少，因此投资意愿与实际利率呈负相关关系，即“投资意愿曲线”向下倾斜。若储蓄与投资意愿一致，便形成了实际均衡利率。

  在储蓄－投资框架内，若仅包含跨期预算约束且不存在其他粘性，实际利率通常将逐渐向其自然水平靠拢，并将在长期内等于自然利率。若存在其他约束或粘性，储蓄和投资意愿曲线将受到不同冲击影响而发生位移，并形成新的均衡价格。新均衡利率有可能暂时偏离自然水平，但将在动态调整中不断趋近自然利率，在长期内重新回到稳态附近。

  从储蓄曲线看，人口结构变化、财富与收入分配差距、储蓄过度、金融创新及货币政策等因素均有可能影响居民储蓄倾向，并造成储蓄曲线移动。从投资曲线分析，投资品价格变化、政府公共投资、风险溢价与不确定预期也将扰动投资倾向，使投资曲线）储蓄曲线影响因素

  由于老年人与年轻人储蓄倾向明显不同，则随着人口年龄结构变化，平均储蓄倾向也随之改变。若人口趋于老龄化，平均储蓄率下降将推动储蓄曲线向左移动。相反，若人口结构趋于年轻化，储蓄倾向上升，则储蓄曲线将向右移动。但随着预期的寿命增加和对未来收入不确定性预期的上升，人口老龄化也有可能带来储蓄的快速上升。

  不确定性上升也将导致居民预防性储蓄增加，从而影响均衡利率水平。金融创新快速发展以及金融体系效率的提高将加速速度，在没有新增储蓄条件下，同样会增大资金供给并起到压低自然利率的实际效果。（2）投资曲线影响因素

  理论上，大部分需求因素都会影响投资曲线的变化。在此重点分析以下几个方面：

  信贷约束放松将推动储蓄曲线，实际均衡利率相应由 r0 降至 r1（图1(a)）。若经济面临危机或系统风险冲击，储蓄和投资的意愿均将明显下降，资金供给和需求也会减弱，

  货币政策通过提供更多流动性刺激消费和投资的效果也将明显减弱，甚至显示出“流动性陷阱”的症状。随着去杠杆过程的逐步结束，总需求将逐步恢复，投资曲线恢复正常形态并缓慢右移。货币政策常态化，储蓄曲线相应左移，实际均衡利率也开始由 r3 上升至 r4（图1(d)）。在不考虑名义粘性影响的情况下，自然利率的变化趋势将与均衡利率基本相同。由去杠杆到总需求逐步恢复的过程不仅持续时间较长，更有可能反复。自然利率和经济增长也将表现出长期低迷和停滞。

  利率变化中包含的主要是经济周期波动信息，而货币供应量M2变化则更多体现了经济的趋势性变化。

  “量”“价”变动的不一致反映出中国数量与价格调控模式共存的实际，也意味着观测真实利率更加困难，很难仅依靠“价”或“量”中蕴含的信息判断政策态度和经济运行状态。

  因此，本文首先对LW模型进行适当扩展，在IS曲线以反映自然利率的长期趋势，并在其短期变化中增加去杠杆、债务率变化及政策不确定性等因素。之后进一步利用宏观计量经济模型，考虑更多宏观因素对自然利率的影响。最后结合中国数据对JPT模型进行估计，以刻画中性技术进步、投资专有技术进步及资本形成效率对中国自然利率的影响。

  如前文所述，利用半结构化模型估计自然利率的方式较为常见，且政策应用较多。大部分研究均以Laubach & Willians(2003，2016)(以下简称 LW)的状态空间模型设定和相关估计情况为基准，对不同国家的估计结果进行比较。本文同样以LW模型思路为基础，设定自然利率长期内决定于技术进步，短期内主要依据S-I框架刻画分析。

  与LW相似，本文以NK框架下的IS和Phillips曲线刻画产出缺口、利率缺口以及通胀率之间的整体关系。此外，为反映中国数量与价格调控并存的特点，本文利用“影子政策利率”概念，使用M2与实际利率共同形成“中国影子政策利率”以刻画政策利率变化，并将其引入IS曲线。IS曲线具体形式为：

  其中，rt 为可观测的实际利率，M2,t 为货币供应量变化，λ为权重参数或变量。当λ等于0时，srt 等于M2，表明IS曲线受数量影响，自然利率也体现为自然条件下的货币增速。当λ等于1时，srt 等于rt，此时IS曲线为传统利率反映方程，自然利率与实际利率对应。由于中国市场利率趋势性特征不强，但M2变化的趋势性特征明显，因此影子政策利率将同时包含趋势与周期因素影响，相应估计得到的自然利率也将呈现出趋势与周期性特征。

  此外，基于S-I框架的理论分析，本文对自然利率动态机制的设定将主要从长期和短期两方面展开。长期内，自然利率的趋势性变化将与潜在产出增长率中含有的趋势特征相关，以反映技术进步变化对自然利率的影响。短期内，储蓄增长、风险溢价、政策不确定性、流动性状况以及财政政策和杠杆率等多种因素都会对自然利率产生一定的影响。自然利率设定如下：

  状态空间模型包括实际GDP、实际利率、通胀率、进口价格和房地产价格通胀率、储蓄增长、政策不确定性、股市波动率、产出缺口以及M2增速共10个观测变量及14个随机冲击。

  其中，实际GDP为季调后年化实际GDP，取对数后去除均值。实际利率为10年期国债平均收益率减去未来4个季度通胀均值。通胀率采用以2010年为基期的价格指数同比增速。进口价格与房地产价格变化分别为进口价格指数和70个大中城市房地产价格指数同比增速。储蓄增长包括企业定期与活期存款和个人存款总规模同比增速。政策不确定性主要引用Huang & Luk（2018）构造的“中国政策不确定指数”（EPU）月度数据，并进行了季度内平均处理。股市波动率分别选择VIX指数和收益率变化的综合平均。

  模型中参数的先验分布及初始值设定主要参考了Williams（2016），Pescatori & Turunen（2015），Trehan & Wu（2007）以及Clark & Kozicki（2005）。需要强调的是，本文在初始条件下将 λ 校准为0.7，其后并分别选择不同的 λ 值以反映货币政策对数量和价格调控的平衡，以检验结果的稳定性。

  （2）λ 的估计均值为0.81，表明影子政策利率更多倾向于反映利率变化，相应的自然利率也暗含了更多的利率信息。（3）自然利率的短期影响因素中，储蓄增速的直接影响系数最大，政策不确定性以及股市波动的影响系数 dP 和 dE 显著但程度偏弱。同时利用Baker etal. (2013)构造的仅以香港南华早报为信息来源的“政策不确定性指数”进行稳健性分析，结果未发生显著变化。

  为考虑更多因素对自然利率的影响，进一步利用宏观计量经济模型对自然利率进行估计。借鉴美联储（Fed）基于FRB/US模型估计自然利率的方式（Roberts，2018），本文将在IS曲线基础上对自然利率进行推算，其核心思想与S-I分析框架一致。

  其中，PIt 为核心物价指数，此处选择不含食品和能源的CPI。ECMt 为协整项，用以决定物价的长期趋势，主要包含劳动力成本与非劳动力成本两个方面。形式上满足：

  参数 η 主要刻画产出缺口的自相关程度。依据现有模型，取值通常在0.6-0.98之间。本文将基准情景下的参数值校准为0.75。参数σ则反映了产出缺口对利率差的敏感程度。不同模型通常取值范围差异较大。依据现有的实证估计情况，该参数取值一般处于0.75-3.75之间。基准情景下，本文将其校准为2.5。模拟中，通过变换不同的参数取值以反映参数不确定性对自然利率的影响（图3（b）中阴影部分即为不同参数取值的结果）。

  为更好刻画趋势与波动冲击的影响，本部分以Justiniano et al.（2011）构建的NK模型为基础，对我国自然利率进行估计。模型中不仅同时包含了中性技术和投资专有技术两种趋势，还引入了资本形成效率等多种短期冲击，因此相应的自然利率也同时包含趋势与波动成分。与S-I分析框架的相应机制相同，长期内自然利率变化将决定于模型的总体趋势，短期内则受许多暂时性冲击影响，各种各样的因素均通过改变储蓄与投资倾向发挥作用。

  JPT模型在NK模型基础上包含了一个新古典增长过程。模型将最终产品区分为一般消费品、投资品以及形成的资本品三类，分别在三个不同部门进行生产。企业投入资本和劳动生产中间产品与最终产品。形成的最终产品既可以作为消费品被消费者使用，也可以作为投入要素被投资品生产商投入生产投资品生产。得到的投资品将进一步被作为投入要素被资本品生产商使用，最终形成资本。

  在完全竞争的投资品市场上，投资品生产商购买产品生产投资品，其生产过程满足：

  同样在完全竞争的资本品生产市场上，资本品生产商购买投资品，将其转化为资本，并提供给居民。资本生产过程为：

  通常情况下，在一个包含价格粘性的模型中，若不考虑交易成本以及金融摩擦，自然利率一般表示为外生随机冲击的函数。由于JPT模型中并未包含金融摩擦，本文通过去除模型中的价格与工资粘性，得到相应的自然均衡。

  本文选择人均产出、通胀率、名义利率、最终消费与投资、就业人数与实际工资共８个观测变量进行估计。其中，实际GDP、消费和投资分别在季调后除以总人口得到人均增速。同时，对“城镇单位就业人员平均名义工资”按GDP平减指数处理后得到实际工资。以CPI和PPI的比率作为资本品相对价格以反映投资专有技术进步变化。

  γ∗ 的后验均值为2.2，表示整体技术进步年化趋势增速为8.8%。γυ 的估计均值为0.75，意味着投资专有技术进步的年化趋势增长率为3%。在货币政策的利率规则中，利率平滑系数ρR的估计值为0.94，产出缺口反应系数φy以及通货膨胀的反应系数φπ的后验分布的均值分别为：0.8和1.78，对产出缺口增速的反应系数φdy为0.04。

  通过状态空间模型、宏观计量模型以及DSGE模型三种方法对我国自然利率进行估计的结果如图3所示。

  水平分解结果显示（图3），中长期内跨期偏好冲击、投资专有技术进步对自然利率影响较大；短期内资本形成效率下降，政府债务率上升，以及投资专有技术进步不稳定是自然利率放缓的主要原因。资本形成效率下降对近年来自然利率降低具有较强的解释力。政府债务率上升会提升自然利率，偏好冲击也对自然利率有正向作用，二者与资本形成效率的影响相近，从而维持了自然利率的偏弱走势。

  将上述三种方法估计结果进行平滑处理，可以得到自然利率的整体走势情况（图4）。近年自然利率的平均值约为0.3%左右。除个别时期外，自然利率平均水平与市场真实利率走势比较趋同，仅在波动幅度上有差异。

  长期因素大约可解释自然利率变动的20%，而短期因素则解释80%左右。基于自然利率的宏观政策选择

  自然利率描述了没有工资和价格粘性影响下的真实经济运行状况，是宏观政策决策的重要参照基准。以自然利率为基础形成宏观政策分析框架，有助于更好地支持政策决策。

  自然利率是货币政策决策的长期基准，为政策提供了长期目标和参照系。而短期内，货币政策则需要通过建立决策规则才能充分有效地利用自然利率。实践中，中央银行可以选择不同形式的决策规则。以一个标准Taylor规则为例：

  基于本文对自然利率的估计，并不能简单判断真实利率在短期内将迅速靠近自然利率。

  在未能有效推动各项结构性改革的条件下，简单机械盯住自然利率可能导致资金进一步流向低效率的部门及行业，不仅造成风险过度承担，更容易滋生资产泡沫（徐忠2018a, 2018b），加剧经济下行的同时，可能引发利率进一步降低和经济持续低增长的恶性循环。从当前宏观经济形势看，以结构性改革为导向，避免追求名义扩张，推动以提升自然利率和潜在产出为目标的实际扩张，将成为下一步宏观政策选择的关键。在稳定名义及真实利率的同时，应该进一步深化结构性改革，不断提升增长潜力和自然利率，以实现货币条件的真正改善。

  依据S-I框架，政策不确定性预期上升，一方面将提高居民储蓄倾向，增加预防性储蓄，并导致储蓄曲线右移。另一方面会降低投资意愿，导致投资曲线左移。两种效应均会降低均衡利率水平。

  ，若居民消费和投资信心持续下降，总需求也会相应减少，并加速消费和投资的收缩。

  货币政策将很难应对此类放缓，从而可能加速自然利率和真实利率的下降，造成真实利率高于自然利率的情况持续存在。图5 政策不确定性影响的反事实分析

  进一步，通过对政策不确定性冲击影响的反事实分析，可以得到去除政策不确定性条件下的自然利率走势（图5）。可以看出，不确定性冲击对自然利率的负面影响较为显著，短期影响系数接近-0.3。且自2011年以来，政策不确定性对自然利率的影响程度较之前明显增强，2018年末更是达到1.5%左右的高点。这不仅凸现出当前经济形势下稳定市场预期、降低政策不确定性的重要意义，也意味着

  忽略政策不确定性可能带来自然利率的高估，从而造成货币政策决策的偏差。（三）宏观政策协调

  在推动结构性改革的政策目标下，各类宏观政策将通过改变自然利率，间接影响货币政策的决策。

  政府扩大直接投资将刺激短期需求，提升总投资的同时推动投资意愿曲线向右移动。在资金供给意愿不变条件下，实际均衡利率和自然利率均趋向升高。若政府通过发债为其支出融资，则投资扩大将导致政府债务率上升，债券供给量增大，同样将导致名义利率升高，真实利率与自然利率利差也将随即改变，并带来货币条件的变化。

  DSGE的估计结果显示，政府支出冲击将带动产出增长，投资意愿增强将使自然利率随之升高。同时，政府扩大投资也会对私人消费和企业投资产生不同程度的挤出，致使实际利率与自然利率之间的利差扩大。若以自然利率为基准，货币政策条件将出现被动变化。

  去杠杆政策影响经济中多个部门行为，涉及财政、金融以及政策不确定性预期等多方面因素对自然利率的影响，而“一刀切”的操作方式又极易造成各种影响的短期叠加，带来较大的政策不确定性。财政方面，去杠杆政策要求政府（尤其地方政府）开展债务整顿，严控政府债务率。企业方面，去杠杆迫使企业减少投资，增加积累以降低负债率。金融方面，去杠杆需要加强金融监管，促使金融机构补充资本、控制风险以降低自身杠杆。

  结合我国实际，高杠杆下的经济转型客观上要求实施低利率政策，以有效降低企业债务负担，尤其是降低民营企业和小微企业的实际融资成本。

  但通过促进全要素生产率提高提升潜在产出和自然利率更为关键。过度依赖低利率政策，造成实际利率水平过低，将导致风险上升，影响金融稳定。从去杠杆角度看，低利率政策通过降低财务成本提升企业投资的积极性和利润回报，但同时也会刺激企业增加负债。在没有其他配套改革措施的情况下，全要素生产率继续下降会进一步导致自然利率下降，形成恶性循环。

  技术进步是支持经济长期增长的源泉，也是决定自然利率的核心。技术进步与投资及资本存量紧密相关，尤其是投资专有技术进步。因此，投资不仅影响着总需求，更直接决定着技术进步状况。DSGE 模型中，自然利率不仅包含有中性技术进步，同时还含有投资专有技术进步、资本形成效率等不同类型的技术因素。图3的水平分解结果显示，近年来自然利率水平和产出增速的下降主要源于投资专有技术进步和资本形成效率的变化

  过去几年，中国的宏观经济结构经历了较大调整和变化，投资在经济中的占比逐步下降，消费占比稳步提升，但高质量投资的作用仍相对有限。投资增速下降及投资结构不合理，是造成投资专有技术进步和资本形成效率下降，进而影响整体技术进步的直接原因。

  政府投资和房地产投资对其他投资，尤其是制造业投资的挤出，可能是造成资本形成效率下降以及整体技术进步增长放缓的深层次原因。

  具体而言，2011—2013年期间，为缓解金融危机影响，政府扩大直接投资力度，带动房地产投资迅速增长，对制造业的挤出效应明显。2016—2018年，房地产与基建投资增长得到一定程度的抑制，但制造业投资恢复缓慢，尤其民营和小微企业投资增长乏力，不足以成为拉动经济的主要动力（徐忠和贾彦东，2019)。

  本文讨论的核心是如何准确认识和理解自然利率，并尝试建立以自然利率为基础的宏观经济分析和政策决策框架。在对自然利率的各种影响因素及其作用机制进行简要归纳和分析的基础上，本文分别利用不同方法对中国的自然利率进行了估计。之后针对我国宏观经济运行中面临的突出问题和主要矛盾，探讨分析基于自然利率的宏观政策选择，以期为政策决策提供参考。主要结论有:

  （1）整体而言，中国自然利率的趋势性特征并不明显，这与许多发达经济体自然利率持续下降的现状并不一致。

  （2）短期内，中国自然利率变化主要源于不确定性预期上升导致的企业和居民需求下降；

  （4）政策上，应以结构性改革为导向，避免追求名义扩张，促进以提升自然利率和潜在产出为目标的实际扩张。

  面对自然利率及潜在产出的趋势性变化，宏观政策制定者应正确认识中国宏观经济发展的新常态特征，在政策选择上打破惯性思维，适应新常态特点，更好地发挥市场机制作用，更多依靠价格调控引导提高经济稳步的增长质量，全面提升创新能力。