我们发现存在这样一个基本规律：牛市贴水深，熊市贴水低。本文从国债期货基差与资金利率的比较、国债期货净基差、国债期货空头期权价值以及投机盘四个角度分析国债期货贴水规律。提出未来国债期货贴水可能发展的方向和当下的最优策略。
对国债期货基差以及资金利率经过HP滤波方法，消除极端值及锯齿。观察到的一个基本趋势，就是熊市期间，国债期货保持着较低的贴水，而牛市期间，尤其伴随着资金利率的大幅下行，国债期货贴水中枢显著提高。
从另一个角度思考贴水：国债期货净基差=国债期货基差-（持有收益-持有成本），以5年国债期货为例，将国债期货基差序列-国债到期收益率+Shibor3M利率，能够获得大致国债期货净基差时间序列。国债期货净基差其实就是有稳定中枢的。在资金利率高企，利率曲线极度平坦的情况下，基差的收窄是向均值回归的过程，所以曲线平坦往往伴随基差收窄，而曲线陡峭化时，基差扩大。因为曲线的形态往往是熊平牛陡，国债期货基差也往往熊窄牛扩，即“牛市贴水深，熊市贴水低”。
另外，尝试从空头期权的角度理解国债期货贴水，即CTD券切换过程中的价外期权。牛市收益率下行阶段，国债期货对应的CTD券是最短久期现券，国债期货空头在交割时面临的现券利率风险较低，而且老券容易成为最廉，交割成本也最低，空头期权的价值就会上升，导致国债期货的贴水加深；反之，熊市收益率上行阶段国债期货CTD券是最长久期活跃可交割券此时，国债期货空头在交割时面临的现券利率风险是最高的，且最廉券为最新券，交割于多头有利，相应空头期权的价值降低，国债期货贴水降低。最后，期货不受现券交易结构（例如交易盘、配置盘差异）的影响，且多空成本无根本差异，多头投机的大量存在使震荡市中深贴水较难。
熊市尚未结束，贴水难以加深，过去国债期货隐含到期收益率较现券高10个bp左右的日子可能远去了，今后的常态可能是考虑了转换因子的5年国债期货贴水在1~2毛，10年国债期货贴水在4~5毛。以赌贴水加深的思路裸空期货不是一个好思路。
在当前较低贴水的环境下，期现反套（空现券多期货）没有空间，而正套（多现券空期货）现券的建仓成本与利率风险均较高，最适合做套保，套保的基差风险大幅度的降低。在当前5*10收益率倒挂，在5年国债期货贴水尤低的环境下，推荐尝试多5年现券（包括国债、国开）同时空特殊的比例TF期货控制风险敞口。5*10期限利差倒挂，从配置价值而言5年现券配置价值高于10年。
虽然现券收益率曲线倒挂，但是国债期货期限结构较为正常，即使5年现券收益率下行，5年国债期货也未必超涨，且10年投机盘较多，在当前的震荡市中，一旦有风吹草动，会使得跨品种策略出现较大回撤。跨期方面，随着月末套保盘移仓，预计近月-远月跨期价差可能迅速走阔。这是未来大概率发生的，而且将只发生在月末，问题是这样一个时间段要控制好数量，防止出现不能及时平掉头寸的可能。国债期货方向判断上，近期情绪将有所缓和，前期释放的监管积极信号及经济数据回落将被市场缓慢消化，T1709在94块有支撑，同时95块左右位置长期均线比较集中，再向上也难突破。重视六月美联储加息、国内资金面以及监管的进展。
我们发现存在这样一个基本规律：牛市贴水深，熊市贴水低。本文从国债期货基差与资金利率的比较、国债期货净基差、国债期货空头期权价值以及投机盘四个角度分析国债期货贴水规律。提出未来国债期货贴水可能发展的方向和当下的最优策略。
对国债期货基差以及资金利率经过HP滤波方法，消除极端值及锯齿。观察到的一个基本趋势，就是熊市期间，国债期货保持着较低的贴水，而牛市期间，尤其伴随着资金利率的大幅下行，国债期货贴水中枢显著提高。
从另一个角度思考贴水：国债期货净基差=国债期货基差-（持有收益-持有成本），以5年国债期货为例，将国债期货基差序列-国债到期收益率+Shibor3M利率，能够获得大致国债期货净基差时间序列。国债期货净基差其实就是有稳定中枢的。在资金利率高企，利率曲线极度平坦的情况下，基差的收窄是向均值回归的过程，所以曲线平坦往往伴随基差收窄，而曲线陡峭化时，基差扩大。因为曲线的形态往往是熊平牛陡，国债期货基差也往往熊窄牛扩，即“牛市贴水深，熊市贴水低”。
另外，尝试从空头期权的角度理解国债期货贴水，即CTD券切换过程中的价外期权。牛市收益率下行阶段，国债期货对应的CTD券是最短久期现券，国债期货空头在交割时面临的现券利率风险较低，而且老券容易成为最廉，交割成本也最低，空头期权的价值就会上升，导致国债期货的贴水加深；反之，熊市收益率上行阶段国债期货CTD券是最长久期活跃可交割券此时，国债期货空头在交割时面临的现券利率风险是最高的，且最廉券为最新券，交割于多头有利，相应空头期权的价值降低，国债期货贴水降低。最后，期货不受现券交易结构（例如交易盘、配置盘差异）的影响，且多空成本无根本差异，多头投机的大量存在使震荡市中深贴水较难。
熊市尚未结束，贴水难以加深，过去国债期货隐含到期收益率较现券高10个bp左右的日子可能远去了，今后的常态可能是考虑了转换因子的5年国债期货贴水在1~2毛，10年国债期货贴水在4~5毛。以赌贴水加深的思路裸空期货不是一个好思路。
在当前较低贴水的环境下，期现反套（空现券多期货）没有空间，而正套（多现券空期货）现券的建仓成本与利率风险均较高，最适合做套保，套保的基差风险大幅度的降低。在当前5*10收益率倒挂，在5年国债期货贴水尤低的环境下，推荐尝试多5年现券（包括国债、国开）同时空特殊的比例TF期货控制风险敞口。5*10期限利差倒挂，从配置价值而言5年现券配置价值高于10年。
虽然现券收益率曲线倒挂，但是国债期货期限结构较为正常，即使5年现券收益率下行，5年国债期货也未必超涨，且10年投机盘较多，在当前的震荡市中，一旦有风吹草动，会使得跨品种策略出现较大回撤。跨期方面，随着月末套保盘移仓，预计近月-远月跨期价差可能迅速走阔。这是未来大概率发生的，而且将只发生在月末，问题是这样一个时间段要控制好数量，防止出现不能及时平掉头寸的可能。国债期货方向判断上，近期情绪将有所缓和，前期释放的监管积极信号及经济数据回落将被市场缓慢消化，T1709在94块有支撑，同时95块左右位置长期均线比较集中，再向上也难突破。重视六月美联储加息、国内资金面以及监管的进展。
在国债期货的投资交易中，近期困扰投资者的一个问题是：为什么国债期货贴水变得如此之低？何时加深贴水？
5月15日国债期货大涨过后，5年期国债期货最廉券170007对应IRR与基差分别为4.28%与-0.37，次廉170001对应IRR与基差分别为3.53%与-0.20,5年国债期货出现负基差，国债期货隐含到期收益率3.64%，基本接近证券交易市场交易价格。国债期货最初作为规避利率风险的工具，带有天然套保属性，简单说就是自带贴水。熊市已经过半，为何贴水迟迟未加深？按照2016年底的走势，前一阵子利率一天上7、8个bp，贴水怎么没上天呢？
看上去似乎不正确，那么上图吧，图1是对各个时间序列经过HP滤波方法平滑后得到的图形，为消除极端值及锯齿。观察到的一个基本趋势，就是熊市期间，国债期货保持着较低的贴水，而牛市期间，尤其伴随着资金利率的大幅下行，国债期货贴水中枢明显提高。最明显和直接的，是与资金利率的关系：资金成本的上升增加持有成本，根据期货价格=现券价格+持有成本的理论模型，资金成本持续上升，期货贴水中枢将有所降低。在2015年资金利率与国债期货基差的变动比较一致，资金利率的大幅下行伴随着期货贴水的加深。但是2016年底开始资金利率中枢抬升，国债期货贴水减小反应十分滞后。
从另一个角度思考贴水：国债期货净基差=国债期货基差-（持有收益-持有成本），以5年国债期货为例，将国债期货基差序列-国债到期收益率+Shibor3M利率，能够获得大致国债期货净基差时间序列。我们正真看到国债期货净基差其实就是有稳定中枢的，或者说国债期货贴水与资金-债券收益率曲线的变动存在均值回归的过程。在资金利率高企，利率曲线极度平坦的情况下，基差的收窄是向均值回归的过程，所以曲线平坦往往伴随基差收窄，而曲线陡峭化时，基差扩大。因为曲线的形态往往是熊平牛陡，国债期货基差也往往熊窄牛扩，即“牛市贴水深，熊市贴水低”。
另外，我们大家可以尝试从空头期权的角度理解国债期货贴水，即CTD券切换过程中的价外期权。牛市收益率下行阶段，国债期货对应的CTD券是最短久期现券，因久期最短的活跃可交割券涨幅最小，是为最廉。在这种情况下，国债期货空头在交割时面临的现券利率风险较低，而且老券容易成为最廉，交割成本也最低，空头期权的价值就会上升，导致国债期货的贴水加深；反之，熊市收益率上行阶段国债期货CTD券是最长久期活跃可交割券，因为它跌得最多。此时，国债期货空头在交割时面临的现券利率风险是最高的，且最廉券为最新券，交割于多头有利，相应空头期权的价值降低，国债期货贴水降低。这也是为何国债期货牛市贴水深，熊市贴水低。
最后，期货不受现券交易结构（例如交易盘、配置盘差异）的影响，且多空成本无根本差异，多头投机的大量存在使震荡市中深贴水较难。
所以最后的结论是，熊市尚未结束，贴水难以加深，过去国债期货隐含到期收益率较现券高10个bp左右的日子可能远去，今后的常态可能是考虑了转换因子的5年国债期货贴水在1~2毛，10年国债期货贴水在4~5毛。以赌贴水加深的思路裸空期货不是一个好思路。
在当前较低贴水的环境下，期现反套（空现券多期货）没有空间，而正套（多现券空期货）现券的建仓成本与利率风险均较高，最适合做套保，套保的基差风险大幅度的降低。在当前5*10收益率倒挂，在5年国债期货贴水尤低的环境下，推荐尝试多5年现券（包括国债、国开）同时空特殊的比例TF期货控制风险敞口。这不是单纯的套利，能够理解为套保或者干脆理解为持有策略。在明显的右侧机会来临之前，这个策略比较保险，5*10期限利差倒挂，从配置价值而言5年现券配置价值高于10年，加之5年利率债以配置盘为主，如果配置盘线年利率债还是会被买下去的。
当下为什么不是一味推荐多5空10的跨品种策略？首先，无论是跨期（活跃跨期）还是跨品种策略，都不是统计套利，应该理解为不完全对冲。虽然现券收益了曲线倒挂，但是国债期货期限结构较为正常，因为国债期货目前并不存在所谓的交易结构问题，例如5年国债期货以配置盘为主。即使5年现券收益率下行，5年国债期货也未必超涨，且10年投机盘较多，在当前的震荡市中，一旦有风吹草动，会使得跨品种策略出现较大回撤，比如周一的大涨。既然是不完全对冲，方向看得准，倒不如裸多裸空。
跨期方面，近期多头平仓压力较大，近月合约1706上多头平仓或移仓显而易见，而由于基差较小适合套保，近月合约套保盘移仓意愿不强，导致近月合约下跌较多，近月-远月跨期价差收窄。这是过去的事情，随着月末套保盘移仓，预计近月-远月跨期价差可能迅速走阔。这是未来大概率发生的，而且将只发生在月末，问题是这样一个时间段要控制好数量，不然到时候1706平不了头寸很糟糕。
国债期货方向判断上，近期情绪将有所缓和，前期释放的监管积极信号及经济数据回落将被市场缓慢消化，T1709在94块有支撑，同时95块左右位置长期均线比较集中，再向上也难突破，重视六月美联储加息、国内资金面以及监管的进展。返回搜狐，查看更加多
