去年以来，去杠杆成为左右市场的核心矛盾。时至今日，我们正真看到去杠杆仍然没有结束。但更重要的一个问题是，到底有多少杠杆需要去？或者说去杠杆到何时才能让人满意呢？要回答这样的一个问题并不是特别容易，特别是官方也没有给出一个明确的去杠杆目标指标。但我们以明斯基理论为基础，参考了日本央行提出的一个杠杆衡量框架，试图给出一个去杠杆政策的路线图，以供大家参考。

  首先，政治局会议显示去杠杆思路发生微调。中央政治局12月8日召开会议，分析研究2018年经济工作。会议指出，防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到一定效果控制，金融服务实体经济能力增强，防范风险工作取得积极成效；对比2015年12月中央经济工作会议首次提出的去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的经济工作任务不难发现，中央对于当前去杠杆进程的思路发生了微调，由杠杆率的去化转向杠杆率的控制，与我们此前提出的由边际去杠杆带动存量杠杆率去化的去杠杆思路相契合。

  我国工业公司债务结构正处于过渡状态。加杠杆的过程犹如一把双刃剑，既是经济繁荣下企业正常经营决策的表征，又有可能构成债务危机的隐患，杠杆率高低与经济提高速度快慢互不构成充分必要条件。以企业的已获得利息倍数为指标，考察我国非金融企业的杠杆率水平以及债务结构状态不难发现，中国工业企业债务结构明显处于过度状态，与之对应的是工业公司被动加杠杆向主动去杠杆的转变。

  宏观走向与微观行为出现一定的背离。就宏观状况来看，伴随银监会公布《国家开发银行监督管理办法》，要求国开行构建以资本充足率为核心的资本约束机制以及财政部、国资委强化对各地方政府进行PPP融资的规范，在“控存量、降增量”原则下，我国政府部门杠杆率增速将得到进一步控制，相应的政府部门债务融资需求预期下降，未来基建增速大概率回落。就微观行为来看，随着资管新规（征求意见稿）以及《商业银行流动性风险管理办法（征求意见稿）》的出台，未来商业银行将重回“存贷款立行”的传统发展路径，预计债券配置需求回落不可避免。

  据新华社电，中央政治局12月8日召开会议，分析研究2018年经济工作。会议指出，要统筹规划，有序推进，确保打赢三大攻坚战。防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强，防范风险工作取得积极成效；对比2015年12月中央经济工作会议首次提出的去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的经济工作任务可以发现，中央对于当前去杠杆进程的思路发生了微调，由杠杆率的去化转向杠杆率的控制，与我们此前提出的由边际去杠杆带动存量杠杆率去化的去杠杆思路相契合。在本文中，我们将通过杠杆率指数的构建对当前各部门宏观杠杆率的走向进行定量把握，从而对未来去杠杆的力度与节奏做到精准把握。

  在11月6日发布的利率债周报专题部分中（详细内容请参考《关于行长守住不发生系统性金融风险的底线文章的深度点评：探索适合我国实际的去杠杆路径》），我们循序渐进地从债务危机的风险与处置方法、美日去杠杆的经验教训以及他国经验在我国去杠杆进程中的水土不服这三个方面探讨了适合我国的去杠杆路径。由于在该专题中对“债务-通缩”循环、“明斯基时刻”以及去杠杆的着墨较多，部分投资者难免对债务规模的增加以及加杠杆的经济行为形成一种误解，即认为加杠杆、债务规模扩张总是与经济危机相关联。考虑到该问题与本文的核心主题密切相关，我们不妨先从加杠杆与经济增长的关系入手，一探究竟。

  如果将时间点向前回溯至 “四万亿”政策效果初步显现的2010年初，我们可以发现，PPI的同比增速呈现出明显的三阶段划分，即2010年1月-2012年1月通胀，2012年2月-2016年9月通缩，2016年10月开始再通胀。类似的情况也出现在金融危机前后的美国，随着经济体加杠杆-去杠杆的演变，物价水平也经历了“通胀-通缩-再通胀”的循环过程。虽然物价水平变化与杠杆率变动无必然联系，但是根据物价水平的变化规律，我们是否可以类似地推断经济体也将经历“加杠杆-去杠杆-再杠杆”的过程呢？

  由于影响经济体各部门加杠杆、去杠杆的内生因素（如资本的边际报酬、全要素生产率）以及外生因素（货币政策变化）有很多，现实中不同经济体所面临的情况千差万别，从不同的驱动因素出发对杠杆率的变化也有着不同的理解。在此我们以库存变动与产能变动为切入点，进一步理解“加杠杆-去杠杆-再杠杆”过程的必然性。在供给需求的共同作用下，企业库存与产能投资存在着周期性规律，而库存与产能投资均依赖于债务规模的变动，即资本的投入，大致可与GDP支出法核算下资本形成的存货增加与固定资本形成总额相对应。在库存、产能变动规律下，我们可将杠杆率的变动划分为四个阶段，即被动去杠杆、主动加杠杆、被动加杠杆以及主动去杠杆。在经济复苏期，企业悲观预期持续，库存处于低位，产能去化开启，但是需求开始回暖，存货价格有回升迹象，企业走出持续亏损状态，开始盈利，对应于盈余公积的增加，杠杆率良性下降；在经济繁荣期，需求持续回升，企业预期由悲转喜，开始主动补库，并在存量产能利用率加满时开始扩张产能，伴随着大规模存货投资与初步产能扩张的是债务规模的增长，虽然经济并没有恶化迹象，但在资本边际报酬递减规律的作用下，杠杆率良性回升；在经济衰退期，需求开始下滑，由于信息传递的滞后性，企业乐观预期依旧，新一轮的设备投资热情达到了高峰，债务规模相应增长，杠杆率恶性回升；在经济萧条期，需求持续萎靡，企业开始抛售持有库存，导致存货价格下降，企业资产负债表萎缩，杠杆率恶性下降。

  从上述理论假设可以推断，杠杆率的上升下降与经济的增速变化并无直接联系，加杠杆的过程犹如一把双刃剑，既是经济繁荣下企业正常经营决策的表征，又有可能构成债务危机的隐患，杠杆率高低与经济增速快慢互不构成充分必要条件。而从现实经验来看，我们也可以得出类似的结论。以美国为例，自1952年以来，美国私人非金融部门杠杆率呈现出整体上升趋势，其中仅有三段时间出现了杠杆率的短期下滑，即1975年二季度至1977年二季度、1991年一季度至1994年一季度以及2009年一季度至2016年一季度，三次杠杆率下滑阶段皆对应于经济增速不同程度的回落。但是在其余杠杆率上升阶段，经济的表现并不一致。就中国来看，自2000年至2008年，经济增速持续回升，但杠杆率则呈现出先上升后下降的状态。引起我们思考的，主要是2004年一季度至2005年三季度杠杆率的回落是否良性。根据国际清算银行统计数据显示，2004年至2008年私人非金融部门债务规模持续扩张，而与此同时中国加入WTO的制度红利以及人口红利充分释放。因此我们认为此段时间杠杆率的下降主要在于全要素生产率的逐步提高，通过边际杠杆率下降带动存量杠杆率的下降，而非资产负债表衰退下的杠杆去化。

  既然加杠杆也存在好坏之分，那么监管当局在引导各部门去杠杆的过程中也应对症下药。杠杆率的去化只是表象，债务结构的良性化才是去杠杆的最终目标。主动补库存期间，由于需求的高涨，企业资产流动性较好，存量债务的利息与本金皆可被销售回款以及利润所覆盖；被动补库存过程中，企业资产流动性下降，新增产能占用了大量的资金，长期资产占总资产比重明显上升，偿债能力下降，存量债务的利息偿付能力相对稳定，但债务本金偿付能力下降；主动去库存期间，企业存货流动性降至谷底，经营现金流显著恶化，只能通过滚债的方式进行存量债务的偿付。而在企业被动去库存阶段，也恰恰对应着变卖固定资产偿债（去产能）的供需再平衡的市场出清阶段。经济学家明斯基在其提出的金融不稳定学说中将债务根据偿付能力划分为三类，对于对冲性债务，企业有能力偿付其本金与利息，这对企业的盈利能力以及周转能力都有着较高的要求；对于投机性债务，企业仅有能力偿付其利息；对于旁氏融资，企业并无利息与本金的偿付能力。主动补库存、被动补库存以及主动去库存阶段的企业债务结构刚好与明斯基提出的金融不稳定学说中的三种债务类型完全对应，即主动补库存—对冲性融资、被动补库存—投机性融资、主动去库存—旁氏融资。

  一番理论辩证之后，一个实务问题又引起了我们的关注：根据企业杠杆率周期变化以及债务结构变化，我国非金融部门，尤其是非金融企业部门的杠杆率水平又处于何种状态呢？由于央行的独立性仍待完善，政府部门虽然处于投机性融资向旁氏融资过度的阶段，但依然可以通过财政赤字化的手段进行债务化解，在此我们以企业的已获得利息倍数为指标，考察我国非金融企业的杠杆率水平以及债务结构状态。所谓已获得利息倍数，是指企业息税前利润相对于所需支付债务利息的倍数，常用来分析公司在一定盈利水平下支付债务利息的能力，指标越高，偿债能力越强，指标越低，偿债能力越差。由图9、图10可以发现，无论是全国国有企业还是地方国有企业，自2011年后，在冶金、煤炭、化工为主的工业领域，企业的已获得利息倍数逐渐下降，考虑到近两年来个别制造业企业债务违约的出现，我国工业公司债务结构明显处于由投机性融资向旁氏融资过度的状态，与之相对应的，是工业企业被动加杠杆向主动去杠杆的转变。

  综上，我们当前所进行的实体去杠杆过程，债务规模的下降并非核心任务，债务结构的转变、促使加杠杆的良性化才是去杠杆的最终目标。

  在第一小节中，我们通过库存、产能变动下的杠杆率变化以及中美私人非金融部门的杠杆利率变动与GDP变化的对比得出了杠杆率的上升下降与经济的增速变化并无直接联系的结论，如何定量地把握杠杆率的变化将是本节讨论的重点。不过，在展开上述分析前，我们有必要对“布林带”——一种传统的技术分析方法做一简单介绍。

  作为主流的技术分析方法，“布林带”（Bollinger Band）在股票市场与期货市场的应用较为普遍。其核心思想与统计学中的“三西格玛原则”相类似，即认为资产价格在大概率上将会在一个确定的区间内运行，该区间的上轨称为阻力线，下轨称为支撑线，当价格突破上轨即被认定为超买，需要及时卖出，反之当价格突破下轨即被认定为超卖，应及时买入。

  将视角由微观的资产价格运动放大至整个宏观经济的运行过程中不难发现，“布林带”下的超买超卖操作恰恰体现了一种逆周期思想。以信贷为例，当新增信贷大幅超出预期时，则可认为是经济过热的表现，即超买，需要进行必要的流动性紧缩对经济降温。反之，当新增信贷大幅低于预期时，则被认为是经济遇冷的表现，即超卖，需要释放一定的流动性对经济颓势进行扭转。因此，确定实际值是否偏离预期的前提是如何定量描述预期值的变化。传统的方法即对原始序列进行滤波，得到的趋势项即可看作预期值，而实际值与预期值的缺口大小则可看作经济变量偏离预期的程度，这也是产出缺口的常见计算方法。不过，我们认为，利用上述方法获得的缺口值作为逆周期操作的主要依据存在以下不足：1.滤波方法不能保证结果的稳定性。对于确定的观测，其缺口大小很有可能随样本长度的变化而变化；2.以缺口的绝对水平指导逆周期操作并不充分。真实值与趋势值间的偏离既是经济过热或过冷的表征，又存在一定的模型偏差，需要承认，过热或过冷情况并不十分常见，大部分时间内宏观变量的实际变化与其趋势值相接近，此时缺口虽然存在，但主要体现为模型设定偏差，并不具有实际经济含义。

  仅就各部门的宏观杠杆率变化来看，由于杠杆率水平高低与经济增速并不具有稳定关系，因此，在设计杠杆率指数时我们不应将精力集中于杠杆率绝对水平的变化，尤其是在当前去杠杆的政策环境下，未来杠杆率的趋势性下降已是预料之内，而下降过程中的偏差变化才是决定政策未来具体执行节奏与力度变化的关键。例如，当缺口为正时，表明实际杠杆率仍高于预期，去杠杆进程放缓，政策有边际收紧的可能，而当缺口为负时，表明实际杠杆率低于预期，去杠杆进程加快，政策则有边际放松的可能。

  鉴于原有滤波方法的不足以及杠杆率指数的特定目标，我们参考日本央行的新金融活动指数构建方法建立初步的杠杆率指数。金融活动指数（以下简称FAIXs指数）最早于2012年由日本专家学者提出并被日本央行《金融稳定报告》使用。《巴塞尔协议III》实施后，日本专家学者对FAIXs指数进行了较大修改，日本央行2015年11月发布的《金融系统报告》首次使用修改后的新指数分析日本金融活动情况。将新FAIXs指数与原来的指数进行比较研究得出：新指数具有指标全面、可动态调整、更符合监管要求、更有利于央行逆周期资本管理等优势。新FAIXs指数的指标体系全面精炼且符合国际惯例，具有系统性和全局性，预警方法可操作性强。

  日本央行从单项指标和总体指标两个方面来分析金融活动是否过热。一是单项指标分析采用趋势值偏离法（见图11、12、13，相关的趋势提取方法有三年移动平均、HP滤波等），通过观察单项指标的冷热程度来判断宏观经济部门情况：当指标在一段时期内实际值偏离了趋势值超过一个标准差（上限与下限），则反映某部分金融活动过热或过冷。二是总体指标分析采用热力图法（见图14），将14个指标绘制成图，通过观察所有指标的冷热程度确定整体金融活动是过热还是过冷：热力图的红灯部分代表长期趋势偏离度超过了最高阈值，反映过热；蓝灯部分反映过冷；绿灯部分反映正常；白灯部分表示没有数据。

  观察各部门的杠杆率指数不难发现，我国住户部门杠杆率过热迹象发生在2007年与2010年，当前住户部门杠杆率再次面临过热的可能。非金融企业杠杆率过热主要发生在2006年与2009年，随着供给侧改革的进行，该部门杠杆率已经触及区间下限，去杠杆进程取得初步成效。而对于政府部门，其杠杆率也存在过热迹象，不过，伴随银监会公布《国家开发银行监督管理办法》，要求国开行构建以资本充足率为核心的资本约束机制以及财政部、国资委先后发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》、《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》，强化对各地方政府进行PPP融资的规范，在“控存量、降增量”原则下，我国政府部门杠杆率增速将得到进一步控制。

  从热力图中可以发现，迄今为止各部门杠杆率变化出现集中“过热”或“过冷”现象共有两次，即2008年金融危机时的过冷状况以及2010年四万亿政策效果初步显现时的全面过热。仅就2017年一季度数据来看，政府部门、非金融企业部门杠杆率变化尚在预期之内，住户部门杠杆率则存在攀升较快的过热迹象。基于各部门杠杆率变化的过热或过冷情况，我们分别对过热、过冷与正常状态赋值1、-1、0，并按照各部门债务存量加权得到简单的总杠杆率指数，以求更精准的刻画当前各部门杠杆率变化的冷热程度。由图19可以发现，自2006年以来，我国各部门宏观杠杆率先后经历了2006-2007年的过热、2008年金融危机时的过冷、2009-2010年四万亿政策下的再过热以及2011-2012年连续加息下的再过冷状态，虽然当前各部门宏观杠杆率水平总体呈现微幅过热状态，但是与2009至2010年相比，风险相对可控。该指数可作为去杠杆节奏与力度的主要参考，未来我们仍将对该指数保持持续关注。

  就未来债券市场的中期走势来看，宏观走向与微观行为出现一定的背离。就宏观状况来看，伴随银监会公布《国家开发银行监督管理办法》，要求国开行构建以资本充足率为核心的资本约束机制以及财政部、国资委先后发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》、《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》，强化对各地方政府进行PPP融资的规范，在“控存量、降增量”原则下，我国政府部门杠杆率增速将得到进一步控制，相应的政府部门债务融资需求预期下降，未来基建增速大概率回落。就微观行为来看，随着资管新规以及《商业银行流动性风险管理办法（征求意见稿）》的出台，未来商业银行将重回“存贷款立行”的传统发展路径，债券配置需求回落不可避免。我们大家都认为，在宏观利好与微观利空的叠加下，10年期国债收益率仍将在3.8%-4%的中枢附近波动。

  高频数据：房地产市场同比下滑，发电耗煤量和高炉开工率略低于上周。截至12月8日，30大中城市商品房成交面积累计同比下跌35.36%，上周整体成交面积较前一周下降0.70%；发电耗煤量同比增加12.81%，涨幅较前一周下降0.07个百分点；全国高炉开工率62.02%，较上周下降1.1个百分点。

  通货膨胀：鸡蛋、猪肉上涨，工业品价格分化。截至12月8日，生意社公布的外三元猪肉价格为14.97元/千克，周上涨1.91%；鸡蛋价格为8.85元/千克，周上涨0.68%。南华工业品指数较前一周下降2.25%。能源价格这一块，WTI原油期货价格报收56.69美元/桶，较前一周下降2.86%。

  海外因素：美国11月非农数据高于预期。美国11月新增非农就业人数22.8万，预期增19.5万，前值26.1万修正为24.4万；11月失业率4.1%，预期4.1%，前值4.1%；11月劳动力参与率62.7%，前值62.7%；11月平均每小时工资环比0.2%，预期0.3%，前值0.0%；11月平均每小时工资同比2.5%，预期2.7%，前值2.4%。制造业表现突出，非农就业人数高于预期，失业率仍旧维持2000年以来最低水平，劳动力市场持续紧俏。

  分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《利率债周报20171211——去杠杆的目标在哪里？兼论宏观杠杆指数的建立》。